事 項

尋找萬華化學對標的海外化工龍頭，最先想到的是全球化工龍頭巴斯夫(規模長期雄踞第一，一體化理念的倡導者)，這或許是萬華化學長期的奮斗目標，但是從當前的業務體量和產品結構看，兩者均存在不小的差異。相比之下，與科思創(原拜耳材料)卻有更多的相似性：(1)類似的主打業務結構或發展方向(MDI、TDI、PC、CAS 等);(2)相近的市值規模(約1000 億人民幣);(3)中期內可以追趕甚至超越的對象。

來自科思創的思考：科思創會是萬華化學成長的上限嗎?

1. 基本面對比：收入利潤體量有較大差距，石化項目布局是最大差異目前，科思創的幾大業務板塊萬華化學均有布局，包括MDI、PC 等。從2017年上半年看，兩者仍存在一定的差距，其中聚氨酯業務科思創的收入為萬華化學的2 倍以上。其次，科思創聚碳酸酯和CAS 業務收入分別可達約147億人民幣和約86 億人民幣;和科思創不同，萬華化學的石化類業務收入規模達到69.17 億元，但精細化工業務收入僅為17.67 億元。綜合來看，2017年上半年，科思創的收入和利潤分別為約合人民幣557 億元和約合人民幣75 億元，萬華化學分別為244.3 億元和58.1 億元。

2. 各自競爭優勢：科思創全球化布局領先，萬華化學后向一體化更徹底從主打產品MDI 看，萬華化學無論是產能規模、技術水平、成本對比等方面都不遜于科思創，而科思創在全球化方面有先發優勢，但萬華化學的全球化布局正在加速中。從產業鏈一體化看，MDI 業務均已實現充分的一體化，而聚醚業務萬華化學的后向一體化更加徹底，包括完全自給的環氧丙烷，甚至上游的丙烯及其原料。由此，萬華化學的產業鏈可拓展性會強于科思創。萬華化學的TDI 和PC 業務布局晚于科思創，看進口替代機會。

3. 成長股邏輯看萬華化學：科思創會是壓制萬華長期成長的上限嗎?

目前萬華化學的市值(980 億人民幣)已經和科思創(約1100 億人民幣)相近，從估值角度，2016 年兩者PE 分別在14X 和16X 附近。我們認為科思創不會成為壓制萬華化學長期成長的上限，主要基于萬華化學自身的成長性優勢：(1)萬華實業下屬匈牙利博蘇(BC 公司)的資產注入預期：

包括30 萬噸/年的MDI 和25 萬噸/年的TDI，而BC 公司2017 年上半年的凈利潤已經達到2.5 億歐元;(2)計劃2018 年投產的煙臺30 萬噸/年TDI裝置;(3)計劃2020 年建成投產的美國40 萬噸/年的MDI 裝置;(4)包括100 萬噸/年乙烯裂解裝置的大乙烯項目;(5)PC、水性涂料樹脂、SAP等不斷成長的其他新材料業務。相比之下，科思創未來的產能擴建計劃主要來自滿足行業的內生性增長需求和新舊裝置升級替代的擴建計劃。長期來看，萬華化學成長對標的對象應該仍是全球化工龍頭巴斯夫。

科思創基本面詳細拆解：聚合物產業全球龍頭

1. 科思創概況：脫胎于拜耳的聚合物全球龍頭，創新思維驅動持續發展科思創原名為拜耳材料科技公司，2014 年9 月，拜耳集團將材料科學徹底剝離，并命名為“科思創”，并隨后在法蘭克福證交所上市。科思創是全球最大的聚合物公司之一。目前，科思創擁有三大主營業務：聚氨酯(PU)原料(MDI、TDI、聚醚多元醇等)，聚碳酸酯(PC)，涂料、粘合劑、特殊化學品(CAS)原料。2016 財年，公司營業收入119.04 億歐元，凈利潤8.06 億歐元，同比增長39.2%，而2017 年上半年公司的營業收入達到70.84億歐元，凈利潤達到9.52 億歐元。

2. 聚氨酯(PU)業務：PU 工業奠基者，80 年歷史長盛不衰科思創是聚氨酯原料的發明者和制造者，也是全球聚氨酯行業的頂級供應商之一。目前，公司全球范圍擁有142 萬噸/年的MDI 產能(第三)，72萬噸/年TDI 產能(第二)和133 萬噸/年聚醚多元醇產能(第二)。聚氨酯行業，核心生產技術是極高的護城河。而在聚氨酯工業80 年歷史中，科思創能長期保持世界一流的競爭力主要來自優秀的產品品質和成本優勢等，而這其中重要的驅動因素是結構和技術的不斷改進，包括產業鏈后向一體化，新舊裝置的升級替代，以及全球產能的優化布局等。2016 年科思創聚氨酯業務營業收入為59.27 億歐元，占比超過公司總收入的50%，EBITDA 為8.81 億歐元，占比超過40%。

3. 聚碳酸酯(PC)業務：聚碳酸酯全球龍頭，成本領先+不斷研發創新科思創是全球最大的聚碳酸酯廠商，也是聚碳酸酯的發明和工業化推進者。目前在全球有5 個生產基地，總產能為148 萬噸/年，占全球總產能的29%。科思創核心競爭優勢包括領先的核心技術和生產工藝，一體化生產以及規模化效應。2017 年5 月16 日，科思創宣布將再次大幅擴大其上海一體化生產基地聚碳酸酯生產能力，通過消瓶頸工程將產能提升至60 萬噸/年，以滿足亞太地區客戶的強勁需求。

4. 涂料、粘合劑和特種化學品(CAS)：高附加值，競爭優勢綜合體現科思創是世界領先的高品質涂料、粘合劑和密封材料以及特種化學品的原料提供商。CAS 業務是科思創三大業務中附加值最高的業務板塊，也是科思創聚合物領域綜合競爭優勢的體現。2016 年，科思創CAS 業務研發費用為8400 萬歐元，約90%用于新產品研發，銷售額中28%源于產生時間不超過5 年的新產品。科思創是CAS 產業中脂肪族異氰酸酯衍生品的發明者，且其脂肪族、芳香族的異氰酸酯衍生品、每種脂肪族單體(HDI, IPDI,H12MDI, PDI)產能均居全球第一，處于龍頭領先地位。