核心觀點。

未來兩年MDI 主要的擴產就是萬華八角項目、BASF 重慶項目和中東阿美項目,由于擴產幅度很大,因此市場普遍擔心MDI 價格會出現下臺階式的下跌,萬華的八角項目盈利能力也會大幅低于預期。但我們分析認為萬華的成本優勢非常明顯,單噸成本比BASF 低6048元,比中東項目低5414元,八角園項目盈利大概率會超市場預期。

投資成本比較:萬華80萬噸MDI 總計投資為80億元,單噸投資為1萬元/噸,噸折舊為667元/噸;重慶BASF 項目40萬噸MDI 產能投資80億元,單噸折舊為1667元;中東項目為一體化裝置,包括40萬噸MDI 和20萬噸TDI 等,實際投資估計將達到300億美元。較國內建設同類項目的成本高7倍以上,因此我們認為中東項目單噸折舊為4669元;l 能耗比較:萬華MDI 項目基本能源是煤炭,其單噸MDI 所需的原料煤量為1.1噸,動力煤為1.4噸,按照目前山東地區動力煤價格測算,成本為1000元/噸。而BASF 重慶項目和沙特項目都是以天然氣為原料,單噸MDI 所需原料氣為750方,能耗氣為1050方,依照重慶氣價3.36元/方和中東氣價0.34元/方,則重慶和沙特的單噸能耗成本為6048元和612元。

人工成本比較:萬華單噸MDI 對應的人工成本為900元左右,占比約為4.5%。

由于BASF 同在國內,我們預測其單噸人工成本與萬華接近,但沙特由于主要是以外籍勞工為主,因此成本依照歷史規律應該是萬華的3倍左右,即2700元左右。

財務預測與投資建議。

綜上,無論是重慶BASF 還是沙特MDI 項目成本均遠高于萬華八角園,因此即使投產,對萬華MDI 的盈利影響也不大。我們預測公司2014-2016年EPS為1.38,2.76,3.19元,按照可比公司估值給予2014年17倍PE,目標價23.46元,維持”買入”評級。

風險提示。

八角項目進度低于預期。