投資要點:

　　公司是國內結構膠粘劑龍頭企業。主要產品包括環氧樹脂膠、丙烯酸膠、聚氨酯膠、SBS膠粘劑等多種類型。環氧樹脂膠是目前公司收入的主要來源,2015年收入占比達到74%。

　　公司的環氧結構膠主要應用于風電葉片領域,市場占有率已經從公司上市時的27%提升到目前的70%,目前國內市場空間約為6億元左右。而隨著公司幕投新產品陸續投產,產品結構將拓展為風電用環氧樹脂膠和環氧基體樹脂、軍工用聚酰亞胺、光伏用丁基材料和軟包裝用聚氨酯復膜膠。

　　多個新材料產品將陸續投產,“一枝獨秀”變為“多點開花”,成為未來收入和利潤的新增長點。環氧基體樹脂是生產風電葉片和葉片模具的主體材料,目前正處于推廣放量階段,產能為2萬噸/年。丁基材料主要用于光伏、風電以及汽車內飾等領域,丁基材料可以替代過去光伏組件中所用的硅膠,使光伏組件使用壽命從20年提升到40年,產品預計2017年投產,產能1萬噸/年。無溶劑聚氨酯復膜膠相比于傳統的有溶劑復膜膠具有明顯的成本和環保優勢,目前國內復膜膠需求約30萬噸,市場空間約70億,其中無溶劑復膜膠占比極低,隨著未來VOC排放的嚴控和包裝的消費升級,替代空間廣闊。公司復膜膠擴產后產能將達到1萬噸/年,預計未來三年的CAGR可以達到50%。據測算未來投產的環氧基體樹脂、丁基材料、無溶劑復膜膠的市場空間分別將有望超過20、20、70億元,合計市場容量將超過100億。如果公司未來三年產能完全釋放,對應的市場空間達到23億元,市場“天花板”已然打開。

　　實現國內聚酰亞胺(PI)泡沫材料工業化“零突破”,牽手大洋新材料,切入軍用領域并已成功獲得第一筆訂單,我們預計17-18年將是公司軍用訂單的爆發期。公司PI泡沫材料已實現工業化量產,主要應用于船舶、航空、航天等領域的隔熱、吸聲、絕緣的保溫材料。PI是美國國防部指定使用的絕熱保溫材料。由于PI泡沫的特殊應用,國外對我國高端的PI泡沫技術以及進口封鎖。而國內現有軍工艦艇上用的材料以石棉為主,而石棉隔熱、阻燃效果遠不及PI泡沫,且吸入氣味容易得癌。因此未來全面替代石棉是必然趨勢,我們測算每年新增艦艇需要3.2-4.8萬m3PI材料,對應10-20億元的市場空間,而返修市場的空間則更為巨大。公司關聯方2億元收購大洋新材51%的股權,大洋新材是公司對接軍工領域需求的平臺,并已于16年1月份通過大洋新材取得首筆600多萬軍工訂單的突破,標志著公司正式切入軍用領域,預計17-18年將迎來訂單爆發期。

　　盈利預測與投資評級:公司作為國內結構膠粘劑龍頭,通過聚酰亞胺泡沫材料成功進入軍工領域,產品替代空間巨大,未來有望收獲更多訂單。預計公司2016-2018年EPS分別為0.62、0.80、1.07元/股,當前股價對應PE為43、34、25倍。2016年膠粘劑行業可比標的平均PE為48倍,軍工新材料行業可比標的平均PE為77倍,公司相對低估。首次覆蓋,給予“增持”評級。

　　風險提示:1)定增項目進度不及預期;2)公司新材料產品產能釋放不及預期;3)聚酰亞胺泡沫訂單增長不及預期。